Warum Intermarket-Analyse zählt
John Murphy, der die Intermarket-Analyse 2004 in seinem Buch Intermarket Analysis: Profiting from Global Market Relationships formalisierte, sagte es unverblümt: „Die alte Vorstellung, einen Markt isoliert zu betrachten, ist nicht mehr gültig. Alle Märkte hängen zusammen." Diese Aussage trifft heute wohl noch stärker zu als damals.
Vier Anlageklassen wirken in einer fortlaufenden Rückkopplung zusammen: Währungen, Rohstoffe, Anleihen und Aktien. Eine Bewegung in einer davon strahlt auf die übrigen aus. Wer nur den eigenen Chart betrachtet, verpasst den Kontext, der darüber entscheidet, ob ein Setup Rückenwind oder Gegenwind hat. Intermarket-Analyse liefert keine Einstiege — sie liefert Bias. Und konsequent angewandter Bias ist der Ort, an dem sich ein Edge aufbaut.
Der US-Dollar-Index (DXY)
Der DXY ist ein handelsgewichteter Korb des Dollars gegen sechs Hauptwährungen: rund 58 % EUR, 14 % JPY, 12 % GBP, 9 % CAD, 4 % SEK und 4 % CHF (ICE-Gewichte seit 1973 unverändert). Trotz der starken Euro-Gewichtung bleibt der DXY die Referenz für globale Dollarstärke.
DXY und Rohstoffe
Die inverse Beziehung zwischen DXY und Rohstoffen ist die verlässlichste Korrelation im Makrobereich. In Dollar notierte Rohstoffe werden für ausländische Käufer günstiger, wenn der Dollar schwächelt, und teurer, wenn er anzieht. Die 20-jährige rollierende Korrelation zwischen Gold und DXY liegt typischerweise zwischen −0,6 und −0,9. Öl, Kupfer und Agrarrohstoffe zeigen ähnliche, wenn auch verrauschtere inverse Muster.
DXY und Aktien
Hier ist der Zusammenhang vielschichtiger. Rund 40 % der Erlöse im S&P 500 stammen aus dem Ausland, sodass ein starker Dollar die Gewinne multinationaler Konzerne bei der Umrechnung in USD drückt. Untersuchungen von Goldman Sachs schätzen, dass jeder Anstieg des handelsgewichteten Dollars um 10 % den Gewinn je Aktie im S&P 500 um etwa 2 bis 3 % senkt. Deshalb enttäuschen Tech-Ergebnisse häufig während scharfer DXY-Rallys — Apple, Microsoft und Google erzielen die Hälfte ihrer Erlöse im Ausland.
DXY, Schwellenländer und Krypto
Ein starker Dollar bedeutet knappere globale Liquidität, was historisch für Schwellenländer und Krypto belastend ist. Bitcoins Korrelation zum DXY drehte nach 2020 deutlich ins Negative, als BTC zu einem Makro-Risikoasset heranreifte. Zieht der DXY an, verkaufen Schwellenländeraktien und Krypto meist gemeinsam ab — das ist ein Liquiditäts-, kein Fundamentaltrade.
Treasury-Renditen: der Diskontsatz für alles
Die Rendite 10-jähriger Treasuries ist der Diskontsatz für jeden künftigen Zahlungsstrom in der Wirtschaft. Steigen die Renditen, sinkt der Barwert weit entfernter Gewinne — deshalb treffen steigende Zinsen Wachstumswerte härter als Value. Der NDX-Drawdown von −33 % im Jahr 2022 fiel fast exakt mit dem Anstieg der 10-jährigen Rendite von 1,5 % auf 4,2 % zusammen. Das war kein Zufall, sondern Mathematik.
Die Zinsstrukturkurve (2s10s)
Der Abstand zwischen 2- und 10-jährigen Treasuries ist der meistbeachtete Rezessionsindikator im Finanzwesen. Jeder US-Rezession seit 1955 ging eine Inversion der 2s10s-Kurve voraus, wie Estrella und Mishkin bei der New York Fed dokumentiert haben. Übersteigen kurzfristige die langfristigen Renditen, erwartet der Markt, dass die Fed die Zinsen letztlich senkt — meist weil sich das Wachstum abschwächt.
Rotation zwischen Growth und Value
Steigende Realrenditen (Nominalrenditen abzüglich Inflationserwartung) begünstigen Value-Sektoren — Banken profitieren von höheren Zinsmargen, Energie von der Weitergabe der Inflation. Fallende Realrenditen begünstigen Growth — Tech, Biotech und alles mit weit entfernten Zahlungsströmen. Das Verhältnis Russell 1000 Growth zu Value folgt eng dem Kehrwert der realen 10-Jahres-Rendite. Wer QQQ handelt, handelt implizit Realrenditen.
Der Korrelationsumschwung von 2022
Zwei Jahrzehnte lang (2000–2021) waren Aktien und Anleihen negativ korreliert — Anleihen sicherten Aktien in Drawdowns ab. Darauf beruhte das 60/40-Portfolio. Dann kam 2022. Die Inflation dominierte, die Fed straffte aggressiv, und beide Anlageklassen fielen im Gleichschritt. Das 60/40-Portfolio verzeichnete mit −17 % sein schlechtestes Jahr seit 1937. Die Aktien-Anleihen-Korrelation drehte ins Positive und ist seither instabil. Das ist eine Warnung: Historische Korrelationen sind regimeabhängig, keine Naturgesetze.
Indizes und Sektorführerschaft
Die drei grossen US-Indizes erzählen unterschiedliche Geschichten. Der SPX steht für die breite Marktstimmung. Der NDX ist wachstums- und durationssensitiv — führt er, befinden Sie sich in einem Risk-on-Regime mit niedriger Volatilität. Der DJIA ist zyklisch und industrielastig. Führt der Russell 2000 (Small Caps), signalisiert das typischerweise eine frühe Expansionsphase.
Die Sektorrotation folgt dem Konjunkturzyklus. Der Rahmen von Fidelity/Stovall bildet ihn ab:
- Frühe Phase: Finanzwerte und zyklischer Konsum führen, während die Zinsen den Boden finden und sich Kredit lockert.
- Mittlere Phase: Technologie und Industrie laufen besser, während sich das Gewinnwachstum beschleunigt.
- Späte Phase: Energie und Rohstoffe führen, während Inflation und Rohstoffnachfrage ihren Höhepunkt erreichen.
- Rezession: Basiskonsum, Gesundheit und Versorger sind defensive Häfen.
Ist die Lage unklar, schauen Sie, was führt. Markieren XLF und XLY neue Hochs, während XLU zurückbleibt, befinden Sie sich in einer frühen Phase. Führen XLE und XLB, ist es spät im Zyklus und defensive Positionierung sollte ein Thema werden.
Rohstoffe als Konjunktursignale
Gold und Realrenditen: Gold läuft traditionell invers zu den Realrenditen (TIPS-Renditen). Steigende Realrenditen belasten Gold üblicherweise, weil die Opportunitätskosten eines zinslosen Vermögenswerts steigen. Diese Korrelation löste sich 2023–2025, als Käufe von Zentralbanken (PBoC, RBI) das TIPS-Signal überlagerten — ein weiteres Beispiel für Korrelationen, die unter ungewöhnlichen Flüssen brechen.
Öl und Inflation: Rohöl fliesst über Energie- und Transportkosten direkt in den Verbraucherpreisindex ein. Jede Bewegung von 10 $ im WTI addiert grob 0,2 Prozentpunkte zur Gesamtinflation. Öl zu beobachten heisst, Inflation mit Verzögerung zu beobachten.
Kupfer — „Dr. Copper": Kupfer ist ein Frühindikator globaler Industrieaktivität, weil es in Bau, Fertigung und Elektrifizierung eingesetzt wird. Das Verhältnis Kupfer zu Gold korreliert eng mit der 10-Jahres-Rendite — steigt Kupfer relativ zu Gold, steigen die Wachstumserwartungen, und die Renditen folgen meist. Jeff Gundlach hat dieses Verhältnis als Frühindikator bekannt gemacht.
Risk-on- und Risk-off-Regime
In normalen Märkten haben Anlagen unterschiedliche Korrelationen. In einer Krise laufen die Korrelationen gegen 1 — alles wird verkauft ausser Dollar, Yen, Schweizer Franken, Treasuries und Gold. Dieser „Korrelationsbruch" wurde von BIZ und IWF während der Finanzkrise 2008, des COVID-Crashs im März 2020 und des Zinsschocks 2022 dokumentiert.
Anzeichen für einen Wechsel ins Risk-off:
- VIX über 25 — die Volatilität ist nicht mehr ruhig.
- Fallendes HYG/LQD-Verhältnis — Hochzinsanleihen laufen schlechter als Investment Grade, ein Stresssignal.
- Fallender AUD/JPY — das klassische Risikobarometer; der AUD steht für rohstoffgebundenes Risiko, der JPY für die Sicherheit der Finanzierungswährung.
- 2-jährige Renditen fallen schneller als 10-jährige — der Markt preist Zinssenkungen ein, meist weil sich das Wachstum abschwächt.
Berühmte Korrelationen, die gebrochen sind
Intermarket-Analyse ist kein Regelbuch, sondern ein Rahmen, der gilt, bis sich das Regime ändert. Einige bekannte Brüche:
- Aktien-Anleihen-Korrelation (2022): Die Inflation zerstörte die 20 Jahre alte negative Korrelation. 60/40-Portfolios brachen ein.
- Öl und Aktien (2014–2016): Der Ölabsturz war angebotsgetrieben (US-Schiefer), nicht nachfragegetrieben — billiges Öl war also gut für Konsumenten statt schlecht für Aktien.
- BTC und NDX (nach 2024): Enge Korrelation von 2021 bis 2023, danach lockerer, als nach dem Halving 2024 institutionelle Flüsse die Retail-Stimmung überlagerten.
- Auflösung des Yen-Carry (August 2024): Die Zinserhöhung der BoJ brach die Korrelation zwischen USDJPY und NDX binnen Tagen und löste ein globales Deleveraging aus.
Die Lehre: Fragen Sie immer, warum eine Korrelation besteht. Ändert sich der zugrunde liegende Treiber, ändert sich auch die Korrelation.
Intermarket-Signale in der Praxis nutzen
Intermarket-Analyse eignet sich am besten für den Bias, nicht für das Timing. Nutzen Sie sie als Top-down-Filter, bevor Sie auf Struktur und Einstiege schauen:
- DXY bricht nach unten + fallende Realrenditen: Rückenwind für Gold, BTC und Schwellenländeraktien. Nach Long-Setups Ausschau halten.
- Steigendes Kupfer/Gold-Verhältnis: Wachstumserwartungen verbessern sich. Zykliker und Titel kürzerer Duration bevorzugen.
- Kreditaufschläge weiten sich, während der SPX Hochs markiert: klassische bärische Divergenz. Die Hochs 2007 und 2018 zeigten beide dieses Bild.
- AUD/JPY bricht intraday nach unten: Aktienfutures folgen oft binnen Stunden — nützlich als Risikofilter für Trades zur US-Eröffnung.
- 2s10s versteilert sich nach einer Inversion: historisch der eigentliche Rezessionsauslöser. Versteilert sich die Kurve aus der Inversion heraus, werden Wachstumssorgen real.
Es geht nicht darum, das Makrobild direkt zu handeln — sondern zu wissen, ob Ihr Setup Rückenwind oder Gegenwind hat. Ein bullischer Strukturbruch im NDX bei drehendem DXY und fallenden Realrenditen ist ein völlig anderer Trade als derselbe Strukturbruch bei anziehendem DXY und steigenden Renditen. Gleicher Chart, anderer Kontext, anderer Erwartungswert.
Schlussgedanke
Murphys Rahmen ist 20 Jahre alt und trägt weiterhin, weil er auf wirtschaftlichen Grundlagen beruht, nicht auf technischen Mustern. Märkte wechseln Regime, Korrelationen brechen, und neue Anlageklassen wie Krypto fügen sich in das Geflecht ein — doch das zugrunde liegende Prinzip bleibt: Nichts bewegt sich isoliert. Wer dauerhaft Geld verdient, versteht den Kontext, in dem der eigene Chart steht. Alle anderen lesen eine Seite eines Buchs und raten die Handlung.
Quellen & weiterführende Literatur
- John J. Murphy, Intermarket Analysis: Profiting from Global Market Relationships (Wiley, 2. Auflage 2013) — das Grundlagenwerk zu marktübergreifenden Zusammenhängen.
- Arturo Estrella & Frederic Mishkin, „Predicting US Recessions: Financial Variables as Leading Indicators", Review of Economics and Statistics (1998) — die massgebliche akademische Arbeit zur Zinskurve als Rezessionsindikator.
- CME Group Education, „Understanding Intermarket Relationships" — praxisnahe Einführung der weltgrössten Terminbörse.
- Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Quarterly Review — laufende Forschung zu marktübergreifenden Korrelationen und Liquiditätsregimen.
- Sam Stovall, The Seven Rules of Wall Street (2009) — Ursprung des Sektorrotationsrahmens, der bei Fidelity und anderen bis heute genutzt wird.
